25년 전 닷컴 버블을 직접 취재했던 기자들이 지금의 AI 열풍을 보며 기시감을 느끼고 있습니다. 단순한 직감이 아니라 데이터가 이를 뒷받침하죠. 2025년 글로벌 AI 관련 지출은 $1.5조에 달할 것으로 추정되는데, 이는 1999년 닷컴 버블 전체 규모($360B, 2025년 기준 환산)의 4배가 넘습니다.

닷컴 버블과 AI 버블을 비교 분석한 Om Malik과 Fred Vogelstein의 심층 리포트입니다. 두 저널리스트는 25년간 테크 업계를 지켜보며 투자와 보도를 해온 베테랑인데요, 현재 AI 투자 규모가 역사상 최대 기술 버블일 수 있다고 경고합니다. 특히 닷컴 버블은 붕괴까지 4.6년이 걸렸지만, AI 버블은 그보다 훨씬 빠른 속도로 팽창하고 있다는 점이 핵심입니다.

출처: Boom. Bubble. Bust. Boom. Why should AI be different? – Crazy Stupid Tech

OpenAI: 새로운 Amazon인가, 아니면 Webvan인가

OpenAI의 재무 상황은 이 버블의 극단을 보여주는 사례입니다. 지난 3년간 $55B 이상을 투자받았고, 현재 기업가치는 $500B로 평가되죠. 이는 BankAmerica와 비슷한 수준입니다. 하지만 한 번도 이익을 낸 적이 없고, 2025년 현금 소진액만 $8B, 2026년에는 $17B에 달할 것으로 예상됩니다.

흥미로운 건 닷컴 버블 시절 Amazon과의 비교입니다. Amazon도 당시 “어떻게 이렇게 돈을 쓰고 수익을 낼 수 있나”는 비판을 받았죠. 실제로 온라인 리테일의 마진은 전통 리테일과 크게 다르지 않았고, Amazon이 성공한 건 10년 후 발견한 AWS 덕분이었습니다. OpenAI의 첫 5년 지출은 Amazon 첫 5년 지출의 16배(2025년 달러 기준)입니다.

CEO Sam Altman은 “결국 우리는 연간 수천억 달러의 매출이 필요하다”며 기업용, 소비자용 제품은 물론 “AI가 과학을 발견하는” 미래 수익 가능성까지 언급했습니다. 하지만 Bond Capital의 Mary Meeker 같은 분석가들은 AI 모델 가격이 하락하고 있어 수익화 모델 자체가 불확실하다고 지적합니다.

순환 투자의 덫: NVIDIA가 OpenAI에 투자하고, OpenAI가 NVIDIA 칩을 산다

이번 버블이 닷컴과 다른 점은 돈의 출처입니다. 닷컴 버블 때는 일반 개인 투자자들이 수익 없는 스타트업에 투자했고, 통신사들이 수천억 달러를 빌려 광케이블을 깔았죠. 대부분 파산했습니다.

지금은 거대 테크 기업들이 자사 자금으로 투자하고, 나머지는 전문 투자자들의 돈입니다. 더 안전해 보이지만, 저자들은 오히려 더 위험하다고 봅니다. 금액이 더 크고, 리스크가 집중돼 있기 때문이죠. Microsoft, Alphabet, Meta, Amazon, NVIDIA, Oracle, Apple이 S&P 500의 약 1/3을 차지하는데, 이들이 각각 연간 $70-100B씩 AI 데이터센터에 쓰고 있습니다.

더 우려스러운 건 순환 투자 구조입니다. NVIDIA는 OpenAI에 최대 $100B를 투자하고, OpenAI는 그 돈으로 NVIDIA 칩을 삽니다. NVIDIA는 CoreWeave IPO에 7% 지분을 갖고 $6.3B 클라우드 서비스를 구매하고, OpenAI는 CoreWeave에 $22.4B 데이터센터 계약을 맺으면서 $350M 지분을 받습니다. 이런 딜이 수십 건 얽혀 있어요.

기술적으로는 벤더 파이낸싱(Vendor Financing)이 아니지만, 사실상 그렇게 작동합니다. 닷컴 버블 때 Lucent Technologies가 통신 장비 구매를 위해 통신사들에게 수십억 달러를 빌려줬다가 그 회사들이 파산하면서 함께 몰락한 것과 비슷한 구조죠.

미친 밸류에이션: 아무것도 없는데 $10B

Mira Murati(전 OpenAI CTO)의 Thinking Machines는 첫 펀딩에서 $2B를 유치하며 $10B 밸류에이션을 받았습니다. 심지어 한 투자자는 “회사가 뭘 만들 건지도 모른 채” 투자했다고 인터뷰에서 밝혔죠. “가장 황당한 피칭 미팅이었다. ‘AI 회사를 하는데 최고의 인재가 있다. 하지만 어떤 질문에도 답할 수 없다’는 식이었다”고 합니다.

닷컴 버블의 상징 Webvan은 4년간 $1.5B(2025년 기준)를 모았습니다. Thinking Machines는 그걸 첫 라운드에서 넘어섰어요. 2025년 7월 기준 AI 유니콘이 498개, 그 중 100개 이상이 최근 2년 내 설립됐습니다.

중국이라는 복병

닷컴 버블과 가장 큰 차이는 지정학적 맥락입니다. 1999년 미국은 냉전 승리의 여유를 즐기고 있었죠. 지금은 중국이 AI에서 소련이 우주경쟁에서 그랬던 것만큼 강력한 경쟁자입니다.

NVIDIA CEO Jensen Huang은 Financial Times 컨퍼런스에서 “중국이 AI 경쟁에서 이길 것”이라고 말했다가 며칠 후 입장을 다소 완화했습니다. 하지만 핵심은 변하지 않았어요. 중국은 더 새롭고 강력한 전력망을 갖고 있고, AI가 전력 싸움이 된다면 미국보다 유리한 위치입니다.

만약 DeepSeek처럼 중국에서 진짜 기술적 돌파구가 나온다면? 1월 DeepSeek 파동 때는 과장된 것으로 밝혀졌지만, 모두가 이 문제를 연구하고 있습니다. 누군가 먼저 해결하면 전체 밸류에이션이 급격히 재조정될 수밖에 없습니다.

언제 터질까

저자들은 2026년 중반까지는 갈 것으로 봅니다. 이미 약속된 미집행 자본이 수천억 달러 있기 때문이죠. 하지만 투자 심리 변화는 몇 주 만에 일어날 수 있습니다. 실제로 지난 한 달간 대부분의 AI 주식이 급락했어요. Microsoft -12%, Amazon -14%, Meta -22%, Oracle -24%, CoreWeave -47%.

Alphabet CEO Sundar Pichai조차 BBC 인터뷰에서 인정했습니다. “이 기술의 잠재력을 고려하면 흥분은 합리적이다. 하지만 투자 사이클을 거치면서 과잉 투자가 일어나는 순간들이 있다. 인터넷을 돌이켜보라. 분명히 과도한 투자가 있었다.”

닷컴 버블처럼 AI 혁명도 결국 세상을 바꿀 것입니다. 하지만 우리가 생각하는 것보다 훨씬 오래 걸릴 거예요. 역사가 알려주는 교훈은 명확합니다. 인간은 7-10년 후의 기술 영향은 잘 예측하지만, 그 안에서는 형편없다는 것. 초기 데이터 몇 개를 보고 영구적인 성장 곡선이라 착각하며 너무 많이, 너무 빨리 투자하는 경향이 있죠.

버블이 터지면 많은 기업이 사라지고 큰 손실이 발생할 것입니다. 하지만 그 폐허 위에서 진짜 AI 혁명이 시작될 거예요. 마치 닷컴 버블이 터진 후 Google, Amazon, Netflix가 진짜 인터넷 시대를 열었던 것처럼요.

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